2013年在大商所推出以来，铁矿石期货平稳运行，成交量已跃居全球金属类期货第二位，成为全球铁矿石重要定价基准之一。目前，中国正值钢铁产业疏解产能过剩，进行转型升级的关键时期，而作为近年来的后起之秀，以铁矿石为代表的黑色系品种在为我国钢铁产业疏解产能过剩问题中发挥了价格发现、风险管理等功能，有效推进了钢铁产业的转型升级。2月2日，大商所将铁矿石期货列为特定品种，引入境外交易者，标志着我国铁矿石期货国际化进入“倒计时”。我们认为，伴随着中国铁矿石期货的逐步成熟，交易机制的逐步完善，多层次市场体系的逐步建立，构建铁矿石定价中心的时机已然成熟。


       一、中国钢铁产业转型升级如火如荼，谋求铁矿石定价权迫在眉睫


       1.中国正值钢铁产业转型升级的关键时期，淘汰落后产能成重要抓手

       目前，中国钢铁产业正面临着产能过剩的难题。欧美等发达国家将产能利用率明显低于79%-83%作为产能过剩的标准，而2012-2015年中国钢铁行业产能利用率从72%逐年下降至67%，产能过剩问题亟待解决。针对钢铁产能过剩问题，供给侧改革提出2016-2018年三年计划去除1.4亿吨过剩产能，至今，2016年和2017年已经分别去除6500万吨和5000万吨，2018年还有2500万吨产能要去除，去产能取得阶段性成果。但是我们认为，去除产能不能一刀切地将各型号钢铁均去除产能，而应当淘汰落后产能，发展优质产能，这才是解决产能过剩问题、推动中国钢铁产业转型的关键。

       在钢铁产业转型升级中，要行政手段与市场手段相结合，两手都要抓，两手都要硬，其中期货市场作为市场化的高级形式，能够有效运用市场化手段帮助钢铁企业去产能，促进钢铁产业转型升级。一方面期货市场通过价格的引导作用，利用优质优价的原则，调节资源配置，提高产品质量；另一方面则通过设定注册交割品等级的方式，引导企业生产更高级的产品，进而实现产业结构升级。中国应该把握钢铁产业转型升级的机遇，尽快建立中国铁矿石定价中心。


       2.全球铁矿石定价中心缺失，夺取铁矿石定价权刻不容缓

       据中钢协统计，2015年钢铁行业主营业务亏损超过1000亿元，每月亏损额都在100亿元以上，亏损情况严重。其后由于供给侧改革取得初步成效、市场需求好转等多重因素影响，2016年国内市场钢材价格波动回升，钢铁行业深度亏损的局面才得以结束。供给侧改革的根本目的在于帮助钢铁企业摆脱贫困去除产能，但钢价上涨带来的利润若被上游产业尤其是铁矿石吞噬掉，钢厂依旧难以生存。因此，把供给侧改革的果实留在中国，亟需建立中国铁矿石定价中心。

       目前，导致中国钢铁企业在争夺铁矿石定价权失利的原因主要来自三个方面。第一，中国钢铁企业集中度相对较低，在铁矿石价格谈判中难以争夺定价权。第二，虽然铁矿石作为黑色系龙头品种表现突出，可是中国期货市场仍尚待完善。第三，作为重要战略储备资源，中国政府对铁矿石重视度不够，控制全球铁矿石资源的能力薄弱，对国外矿商的影响力有限。

       相比美国CBOT作为国际大豆定价中心，英国LME作为国际铜定价中心，以及英国IPE与美国NYMEX共同作为国际原油定价中心而言，黑色金属缺乏稳固统一的定价中心。而铁矿石作为工业产成品的基础原材料地位突出，铁矿石期货在中国运行平稳良好，我们认为，以铁矿石期货为突破口，在中国建立铁矿石定价中心意义更为重大。

       二、铁矿石国际化条件成熟，建立铁矿石定价中心时不我待


       1.铁矿石贸易格局大转变，中国已成买方市场重要力量

       在全球范围内，有色金属和贵金属经过上百年的沉淀已形成以伦敦和纽约为定价中心的稳定格局。而黑色金属（尤其是铁矿石）由于价值含量较低，初期不适合大规模国际贸易，但是中国强劲的需求量打破了原本平衡的供需关系，促使铁矿石价格暴涨，使其逐渐进入国际贸易领域。

       铁矿石贸易格局大致经历了两个阶段。20世纪60年代至2003年为第一阶段，澳大利亚政府因资金短缺打破了长期以来对铁矿石出口的限制，成为铁矿石主要出口国；同时，日本国内工业化高潮带动了对铁矿石的需求，成为主要进口国，此时铁矿石的供需结构相对稳定。

       2003年至今为第二阶段，由于中国工业化进程加快，钢铁产量逐步上升，对铁矿石的需求量也快速增长，中国取代日本成为世界最大铁矿石进口国。2008年9月金融危机爆发，世界经济大幅衰退，部分西方国家出台新的贸易保护政策，矿产资源尤为明显。然而，随着中国投资拉动型经济发展的开始，中国铁矿石需求急剧增加，全球铁矿石贸易市场和需求结构也发生了巨大变化，中国增长趋势明显并跃居成为全球第一大铁矿石进口国。目前，中国铁矿石的外贸依存度超过76%，进口量占世界进口总量60%以上，铁矿石贸易增量几乎100%流向中国，中国铁矿石进口市场成为了国际铁矿石市场发展的主要驱动力以及买方市场的重要力量，建立铁矿石定价中心的时机已然成熟。


       2. 铁矿石期货国际化进入“倒计时”，期货定价成未来发展方向

       自20世纪60年代以来，铁矿石定价经历了长期协议定价—基准价格协议定价—指数定价的历史演进。2008年以前，为了保证铁矿石以合理的价格长期供应，满足矿商的资金需求，铁矿石采取长期协议定价。2008年金融危机爆发，造成铁矿石现货价格远远高于长期合同价格，使淡水河谷、力拓以及必和必拓三巨头利益受损，长协定价机制解体。与此同时，新日铁与淡水河谷达成两种铁矿石基准价格的协议，以到岸价（CIF）取代了离岸价（FOB），并且利用垄断地位扩大了到岸价（CIF）条款，形成基准价协议的格局。

       2010年之后，中国等铁矿石消费大国迅速崛起，指数定价在铁矿石进口中逐渐占据主流（其中90%以上参考普氏指数）。然而采用指数定价作为铁矿石贸易定价基准具有一定的缺陷。第一，指数价格波动与现货价格存在差异，与现货价格相比以现货价格为基准形成的指数价格缺乏灵活性，存在一定的周期间隔。第二，铁矿石指数价格的形成不够公开透明，缺乏充分竞争。

       随着中国证监会在2月2日宣布，大商所将铁矿石期货列为特定品种，引入境外交易者，我国铁矿石期货价格将真正成为全球参与者共同交易产生的、具有国际代表性和公信力的价格，构建公平、公正、透明的国际铁矿石贸易定价基准。我们认为，灵活、市场化的期货定价将是未来铁矿石定价的发展方向。现货贸易商可参照铁矿石期货的价格加减相应的升贴水以达成最终现货成交价，同时，利用铁矿石期货锁定成本以实现风险管理。因此，把握铁矿石定价脉动，在中国建立铁矿石定价中心势在必行。


       3.全球货币体系锚缺失，铁矿石期货推动人民币国际化

       由于汇率失衡、通胀预期低迷等因素的影响，在经历了与黄金挂钩美元独导以及与黄金脱钩美元主导的两次变革后，全球货币体系的锚现面临着缺失的问题。全球货币体系锚的缺失导致经济增长明显低于2008年金融危机之前的增长预期，全球经济面临着严重、持续的低增长和低通胀，不少国家面临通缩压力，重塑货币锚显得尤为重要。作为新兴经济体的主要国家，中国在经济体量、政策灵活性以及协调能力等方面条件成熟，加上2016年10月人民币正式加入SDR，中国引领货币锚的调整顺其自然，人民币国际化的进程进一步加深。另外，伴随着“国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价” 的合约设计方案，中国版“原油期货”即将在3月26日闪亮登场。国际上原油以美元计价是美国的国家利益，很难撼动，而铁矿石目前没有形成统一的计价体系。我们认为，以中国铁矿石期货为突破口，让货币锚盯住铁矿石，进而推动人民币国际化是历史所然。

       同时，随着人民币在国际货币体系中地位的提升，大宗商品定价权将逐步增强。正如布雷顿森林体系将美元设定为国际的主要结算、计价货币，进而成为大宗商品的定价货币，人民币可抓住“一带一路”的契机，通过设施联通、贸易畅通、资金融通扩大人民币使用范围，增强人民币计价功能，提升中国的大宗商品定价权。


      4.黑色系领军商品期市，场内场外铁矿石衍生品互补互通

      铁矿石长协定价机制解体后，频繁波动的矿价对钢铁企业的成本控制和生产经营带来一定的挑战，能够管理风险的铁矿石金融衍生品应运而生。2008年，瑞士信贷和德意志银行共同开发了铁矿石的OTC柜台交易市场。同期，国际矿业巨头力推指数定价机制。随后，英国伦敦清算交易所（LCH）和新加坡交易所（SGX）等相继推出了铁矿石衍生品。

       然而境外掉期并不能完全满足中国企业的套保需要，以美元计价和结算对中国企业又造成较高的门槛，面对如此强劲的需求，在场内，2013年大连商品交易所上市了铁矿石期货合约。截至2016年，以螺纹钢、铁矿石为首的黑色系品种领军商品期货，黑色系成交额占商品期货成交额34.5%，成交量占比26.3%。在场外，2014年上海清算所推出人民币铁矿石掉期，该产品以进口铁矿石（62%品位）中国码头现货价格为标的、以人民币进行计价、清算和结算。场内场外铁矿石衍生品的互补互通，为夺取铁矿石定价权提供了条件。


       三、五策并举构建中国铁矿石定价中心


       1. 积极发展期货市场产业客户，降低铁矿石期货交割门槛

       经过多年的培育，期货市场服务实体经济能力显著增强，产业客户、机构客户逐步增多，客户结构日趋合理。参与铁矿石期货交易的法人客户数量大幅上升，已成为市场中的重要力量。目前，参与铁矿石期货交易的产业客户累计超过815家，接近30%，其中，前十大钢铁企业中的七家以及国际十大铁矿石贸易商都参与了铁矿石期货交易，很多现货企业通过铁矿石期货有效规避了市场风险。另外，还有更多的钢铁企业和大型金融机构正积极酝酿参与期货市场，近几年国内期货市场产业客户参与度正在不断提升。但是中国相对于境外成熟市场来说仍有差距，例如，美国期货市场中机构投资者占比在80%以上，远远高于中国。产业客户有助于促进期货价格发现功能的实现，服务实体经济，继续大幅提高产业及机构客户的参与度，是期货行业未来的一项重要任务。除此以外，现有产业客户参与期货市场的成熟度也需要提升，产业客户的不成熟，会在一定程度上增加期货市场的风险。交易所及期货公司应积极开发期货市场产业客户，提升产业客户参与度。

       铁矿石期货交割门槛的降低能引入更多的产业客户，较高的交割门槛是阻碍铁矿石期货向下延伸贴近现货的绊脚石。目前，铁矿石期货长期处于贴水状态，加上交割成本，无论品位高低交割都几乎没有利润，主动交割意愿明显不足。通过升贴水调整、收紧交割品牌范围，能够推动主流铁矿石品种交割，大幅提高产业客户参与期货市场的积极性。降低铁矿石期货交割门槛，减少交割成本，选择接受度高的主流矿种进行交割，能促使更多企业参与进来。


       2. 寻求高端替代产品，采用期货定价提升钢铁产业竞争力

       近期铁矿石现货市场变化较大，高低品位矿价差不断拉大，非主流的铁矿石品种凭借低价优势进入了期货交割环节。这在一定程度上影响了铁矿石期货价格的代表性，不利于企业客户开展后续生产经营。黑色金属系列产品中铁矿石作为自然资源的一种，技术含量相对螺纹钢、线材、热轧卷板等其他产品而言较低，是其他产品的原材料。期货市场的标准化为产业制定了市场化的最高标准，我们应着力研发高端产品，淘汰地条钢等落后低质产品，增强后整理技术，提升产品质量。

       在中国，铁矿石期货市场化程度较高，商品价格波动幅度较大，已发展成为成熟的期货品种。钢铁产业采用期货定价来进行铁矿石贸易有三个方面的优势。第一，期货定价形成的价格能够充分反映市场信息。在信息传递和共享方面，由于市场参与主体来源更广，且交易高度集中，连续价格保证了信息和价格之间有畅通的反馈渠道。第二，期货定价形成的价格更为公平公开。期货定价机制拥有对价格确定过程进行监管的第三方机构，价格确定过程的公平公正性得以保证。第三，期货定价形式有助于企业规避风险。价格波动风险是大宗商品贸易中最为重要的风险之一，其他定价方式仅提供了价格参考标准，并未对企业规避风险起到实质性作用。而期货定价方式通过套期保值的方式能够有效地帮助企业将现货风险转变为基差风险。


       3.推进铁矿石基差交易试点，助力服务实体经济

       目前，大商所正积极支持期货公司开展基差交易试点，以推动铁矿石、焦煤、焦炭三个品种基差交易在实体产业中的应用。中国现存的铁矿石现货贸易以普氏指数定价和随行就市的人民币报价形式为主，前者虽引入了第三方指数，但是这种定价模式高度依赖指数采集与制作的公允、公正性，近几年普氏指数的公允性就不断受到质疑；后者虽然灵活，但是议价效率低下，且目前越来越依赖铁矿石期货价格的表现。相较之下，基差交易既具备了基差一单一议的灵活性，又以期货交易价格为定价基础，更具备透明、公平的定价公允性。

       基差交易给贸易双方提供了更为便利的套期保值机会，帮助现货贸易参与主体更好的把控价格波动风险，服务了实体经济，将期货、现货相结合的基差交易是未来铁矿石现货贸易的发展方向。同时，铁矿石基差交易帮助期现货市场实现更好的联动，使大商所的铁矿石期货价格逐渐成为国内铁矿石现货交易定价的基础，助力夺取铁矿石定价权。


       4.完善多层次商品市场体系，实现期货与现货互动对接

       目前，中国已形成“现货市场—中远期市场—期货市场” 金字塔式的多层次商品衍生品市场体系。现货市场是金字塔根基；期货市场诞生在发达的现货与中远期市场上，是市场的高级组织形式；中远期市场又是完善的现代市场体系不可缺少的重要组成部分，构成整个金字塔体系的塔身部分。

       中远期市场作为沟通现货市场与期货市场的枢纽，是期货与现货互动的衔接点。完善中远期市场需要期货市场向下延伸,现货市场向上提升，大力培育场外市场，实现期货与现货对接。例如，大商所日前推出了铁矿石仓单服务制度。在铁矿石期货交易过程中，有仓单买卖需求的客户，可通过会员在大商所场外综合服务系统提出买卖仓单申请，服务商通过会员响应报价，经交易所配对后，双方在电子仓单系统转让仓单，线下完成资金划转。该仓单服务制度的创新有利于促进铁矿石近月合约活跃，保障期货临近交割月不会出现明显偏离，利于期现收敛，提高期货服务产业的能力。


       5.促进境内与境外互联，借鉴境外铁矿石定价经验

       构建中国铁矿石定价中心，促进境内与境外互联，推进铁矿石国际化，应从两个角度着手。

       第一，借鉴中国原油期货国际化设计方案，积极引进境外投资者。境外交易者参与原油期货有以下四种模式：一是作为境外特殊非经纪参与者直接参与能源中心的交易。二是作为境外特殊经纪参与者的客户参与交易。三是作为境内期货公司会员的客户参与交易。四是通过境外中介机构参与交易，境外中介机构需要将客户委托给境内期货公司会员或境外特殊经纪参与者。铁矿石期货目前已具备国际化的条件，为了减少交割成本，期货交易所应在境外设立交割仓库和办事处。另外，还应与国际期货不含税交易的惯例接轨，连同相关部门一起继续推动完善税收政策，实现期货保税交割常态化。

       第二，积极学习境外铁矿石定价经验，完善我国铁矿石衍生品市场。以新交所为例，目前全球大约95%的铁矿石掉期清算都是通过新交所达成，拥有领先的市场占有率；有超过 330 家对家参与新交所铁矿石掉期，拥有广泛的交易对家；其保证金比率大约在5%—7%，具备较低的保证金要求；20小时直通结算，覆盖全球主要交易时段，掌握超长交易时间。尽管新加坡交易所交易规模更低，但却比大商所拥有更多的定价权，新加坡交易所铁矿石每日价格变化持续引导大商所的每日价格变化，其症结在于大商所缺乏机构投资者。学习新交所先进的铁矿石掉期经验，吸引机构客户参与其中，对完善铁矿石衍生品市场尤为重要。


      【北京工商大学证券期货研究所： 胡俞越 杨乐祯 刘景芝    责任编辑：马欣】